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智能投顾的宿命

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来源: 作者: 2019-04-06 23:10:55

【编者案】在互联网的发展过程中,互联网金融的出现对传统金融行业造成了巨大的冲击,比如支付宝、微信支付和大批金融平台等。下一个时代是人工智能的时代,智能投顾会不会对金融行业带来颠覆呢?抑或仍是巨头们的掌中“玩物”?智能投顾的宿命将会怎样?

本文转载自云创股投委会,作者ValyrianSteelCo;由亿欧编辑,供行业内人士参考。

在谈论人工智能对各个行业的改变时,大家时常说起智能投顾对理财行业的颠覆。但至少到目前为止,这仍然只是个臆想中的故事。

智能投顾实际上是Robo-advisor的简称,直译过来是机器人投资顾问。业内人士一般说个「Robo」就得了。Robo做的事情是用机器和程序替代人力,把投资决策自动化。

为什么投资决策这么复杂的东西都能够用程序解决?要回答这个问题,首先要弄明白一点:Robo到底能做甚么?

Robo的历史使命

发达国家的金融市场创造了共同基金这么一个产品。普通人把钱交给基金,然后让专业人士去运作基金,就可以实现一些普通人做起来很困难的事情,例如分散化投资。初期的共同基金由基金经理帮助选择投资哪些股票,配置哪些行业。粗略地说,这一类触及自主选择的投资风格都称为主动投资(Active Management)。

问题在于,主动投资有两个问题:一是费用高,二是回报确切也不怎样。大部分的主动投资基金表现都弱于大盘,这是现在行业内研究后的共识。于是投资人意识到,既然如此,那还不如就只跟大盘吧,这也就是平时说的被动投资(Passive Mangement),典型的例子就是指数基金和ETF。

于是,Vanguard集团的创始人John Bogle在1975年创建了全球第一支指数基金,把这1理念推广到了整个金融行业。近十年投资者对指数基金愈来愈买账。今天的美国共同基金行业中,指数基金已占据了超过22%的份额。从2007年到2015年,投资者投入了1.2万亿美元到美股指数基金和ETF上。与此同时,主动投资基金则经历了8350亿美元的资金净流出。

Robo做的事情就是把只有基金才能做到的成熟资产配置方式开放给了普通人。从2011年起,Robo在吸引无数目光的同时,主要做了下面几个事情:

平权:把成熟的投资组合方案带给普通人,尤其是薪水不错,有更高级别的投资和资金管理需求,却又够不上富豪的资金水平(<100万美元可投资资产)以往只有有钱人能享受到这些。

定制:特定用户随着年龄,风险偏好不同,有特定的投资回报目标。通过用户的各种偏好(风险,年龄,目标),生成相对契合个人情况的投资方案。

自动化:机器执行,几近不需要人工操作,自动rebalance同时保证最优化税收策略,降低成本。

便宜:特别便宜。传统的人工投资顾问每年收费1-3%,相比起来,Wealthfront只收0.25%左右,Charles Schwab索性连费用都不收了。

透明化和筛选器:这其实是最重要的一点。Robo对行业的平权化给华尔街带来的逼真的冲击,无形中将行业内对投资流程中透明化和合理化要求的标准拔高了许多。同时有助于人们辨认出行业中不合格的投资顾问。

上面这些都是Robo为这个历史悠久的行业带来的变化。我姑且把它们称为Robo的历史使命吧。

独立Robo的命运

与许多发展早期的变革一样,最早华尔街对与Robo是持怀疑态度的。一方面,专业人士直觉上认为,投资者希望自己的资金是被认真对待的,换言之就是有真人来服务;另一方面,华尔街不大相信,这些硅谷出来的小创业公司们的算法真可以比得上在华尔街浸淫多年的活人们。于是巨头们都处于观望状态。

Wealthfront和Betterment分别由顶级VC Bessemer Venture和Benchmark、Greylock等投资,这些年间成为了Robo们的领袖。现在,Betterment是全球最大的独立Robo(独立意味着不归属于其他金融巨头),AUM(Asset Under Management)达到60亿美元,有超过18万的投资者。Wealthfront则被 Betterment超越,AUM约为45亿美元。市场上还有一些其他相对小的玩家:Acorns,Bloom,Hedgeable,SigFig等。

看到Robo果然有起色,金融巨头们先后开始了行动。它们借助自己的强大的品牌,长时间的客户信任和客户资源,快速超越了这些创业公司。资产管理公司Charles Schwab推出了自己的Robo Intelligent Portfolios,直接对投资者免掉了管理费。启动后6周就拿下了15亿美元的AUM,现在的AUM达到100亿美元。BlackRock索性收购了Robo创业公司FutureAdvisor。Vanguard推出的Robo Personal Advisor Services。从去年到现在,AUM从零增长到410亿美元,超过了市面上所有其他类似公司产品AUM的总和。

6月,证券经纪公司ETrade推出了自己的Robo,加入了专业人士的(活人)决策机制。7月,Fidelity也发布了自己的Robo Fidelity Go。11月,证券经纪公司TD Ameritrade推出了Robo Essential Portfolios。美国银行和Wells Fargo也声称行将推出自己的Robo。

突然之间,这个行业变得史无前例地饱和。Cerulli Associates估计,目前所有Robo的AUM大约有715亿美元,其中3/4(536亿)已经被传统金融巨头们拿下了。

巨头们已经证明,只要他们愿意,他们可以快速推出产品和scale,他们有自己的基金产品,有(活人)投资顾问队伍,有自己的渠道,有深厚的经验和多年来积累的投资人信任。这些都是Vanguard,Schwab,Fidelity的Robo扩大这么快的重要原因。

这时候再回头看Betterment和Wealthfront,二者在近几年事实上已没法维持足够的增速了:

Wealthfront还经历了更换CEO的风波,Andy Rachleff重新站出来掌舵。独立Robo的形势不容乐观。

Robo的创新与平庸

这些逆势背后,还有更加深层的缘由。市面上绝大多数Robo的绝大多数策略,都是被动策略(Passive Strategy),依赖指数基金和ETF。机器和程序替代的主要是投资组合的设立。所以相对于流行的名字Robo-advisor,其实更应当叫做Robo-Asset Allocation

Robo的本质是一种抽象,把本来和活人投资顾问的交流和决策抽象成一个简洁明了且易用的UI(用户界面)。UI遮掩住的是指数基金,ETF,Target-date Fund这些非常「平庸」的金融产品和现代流行的分散化资产配置方案。

Robo在科技产品的层面上也许是非常创新的。这类创新主要源自两点:一是上面提到的抽象,在价值链条上,整合了用户界面,构成对用户更友好,更高活跃度的产品。这一点在Robo最初面世的一两年里,是其最核心的价值创造环节;二是通过程序对人的替代,在本钱压缩上试图做到极致。

但在表层的UI层之下,在投资和资金管理的实质上,我们看到的都是一些经典(或说陈腐)的东西。分散化投资,现代投资组合理论,财务计划,这些东西之所以显得陈旧,或许并不是因为固执,而是纯洁地因为他们的正确性和科学性。这意味着这部分在金融行业中是无差异的,而Robo做的事情和普通的被动策略没有什么不同,这决定了robo在UI层下的投资表现上不可能有太多的价值提升。

甚至可以这么说,华尔街巨头们过去几十年就一直在用一样的投资原则通过计算机做投资组合和资产配置了。现在Robo所提供的东西,如果只看UI层面之下,应该理所应当是不如巨头们的。(其实就算看UI的话,Schwab做出来的Robo产品在设计上绝不逊色于创业公司Betterment和Wealthfront。)

从科技行业的角度来讲,Robo的发展是受其自身的使命和特点限制的。Robo在最初的吸引力和火热几近完全是由于UI的部分和低廉的本钱。同时,Robo的目标是根据客户特定的风险偏好和需求,确认一个资金管理的目标,然后根据这个目标自动化生成一套资金管理的解决方案。这个解决方案必定是以到达个人化的理财目标为前提,而不是管理风险,让收益最大化。

这从根本上注定了Robo最大的吸引力也许只是费用,而不是回报。但是,这致使了Robo的用户在经历过最初的新鲜感后,逐步意想到这是一个无差异的市场。既然是无差异的,竞争就几乎不可能是差异化的和带有局部垄断性质的,而只能是拼刺刀拼价格了(Race to the bottom)。

Robo的价值链条

投资决策的价值链上是这么散布的:

后台(Back Office):系统和平台,决策和定单处理

中台(Middle Office):投资组合构建,账户

前台(Front):UI

依照上面说的,后台肯定早就是无差异的了。

首先,在最早时期,Robo们体现差异化的是中台和前台,特别前台的UI是价值创造的核心:简洁的设计,对普通人来讲清楚易懂的功能描述,方便的投资决策流程,清晰全面的可视化数据。

随后,中台的投资组合构建也逐渐被无差异化(commoditized)。因为在Robo们完成他们的历史使命,迫使金融巨头们关注用户体验、投资组合的规范化和全流程的透明度后,中台略显讽刺地变成了无差异的东西。受限于客户的多元目标,例如养老和其他计划,控制风险,不能盲目扩大收益,再考虑到技术上的困难程度,中台再想要有创新,可能性非常小。

最后,随着上面描述到的大量同质化产品的出现,Robo的概念也不在像当年那末新鲜,大家也都觉得不希奇了。于是前台终究也失去了差异化,最终被commoditized了。

这看起来似乎是一个反向的被颠覆的故事。我们很熟习硅谷科技圈的颠覆逻辑,却没法理解面对金融行业时反过来被颠覆的情节。

人们现在对于Robo的印象就是一个漂亮的产品界面和低廉的费用。这对于创业公司来说是很糟的。如果不突破这个印象,我预测Robo们最终会属于巨头们,由于这时候robo已变成了一个功能点(feature),巨头们只要add-on就好了。现在看来这个趋势已经愈来愈明显了。

这么说可能很悲壮,但robo终究如果仅仅以一个功能点存在并发展下去,那末他们就是已完成了历史使命。

然后成功属于永远的华尔街。

Robo的未来

并购

现在市面上的产品繁多且同质化有点明显(虽然每一家表面上都说自己是非常特别的,但这类特别可能体现在产品实质上,而不是金融实质上。金融实质上可能只是Asset Allocation的不同派别和方法论,他们的好坏与robo和其他科技层面基本上没什么关系,靠的还是传统的路子,而且需要长期的市场检验。)因此,可能会出现一些并购事件。

和(活人)投资顾问的合作

应该说robo到现在承受的考验还不够。原因有二:

1、最近几年美国股市可以说是一个比较稳定的上升周期,所以Robo们的回报乍一看上去还不错。Robo在下行周期的表现如何,有待市场的验证。

2、到目前为止市场的波动率还是相对温和的。一旦遇到比较大的波动,投资者的自然反应是找自己的顾问啊,而不是一个软件和机器。这时候真人的优势就显现出来了。传统上,在市场剧烈变动的时期,活人投资顾问很重要的一个角色就是缓冲器。

在很多人看来,或许Robo想要颠覆的是财务顾问这个行业。但是在多年以来科技试图颠覆金融行业的努力中,人作为一个环节,并没有被颠覆,而始终是往价值链的上游走的。

美国历史上一直由证券经纪商(Brokerage)的顾问们负责帮助客户在交易所买卖股票和债券。以往只有富人才能负担得起投资顾问服务。1970年代,由Charles Schwab首先大胆地推出discount brokerage,让普通人可以不需要购买昂贵的全套经纪服务就能买卖股票。当然许多人断定投资顾问们要失业。然而,这一群人迅速转移去卖基金产品了。

1990年代起,投资者开始可以非常方便地在网上直接购买基金,又有人断定这一群人要失业。然而,投资顾问们立刻转型去做资产配置和投资组合管理了。

几年前,Robo的出现再一次引起人们对财务顾问必要性的讨论。现在经过几年的发展,财务顾问从Asset Allocation变成真正的Wealth Manager。更加关注对整体财富的管理,关注整个过程中人的因素,尤其是客户。

人作为价值链条的一个环节会继续向上移动。最终的状态自然是人做人最善于的事情,机器做机器最善于的事情。当然这还是需要投资顾问自身角色的主动转变。

金融实质层面的创新

宏观的投资环境并不容乐观。扣除通胀后,投资级债券的持有者基本也就是能收回本金,乃至还做不到。股票虽然没有债券贵,但也处在历史的高位。此外,这一波持续上涨的行情已经是美国历史上第二长的。因此,未来几年有一定可能出现整体性投资收益下滑。

因而市场上出现了选用主动策略的Robo,例如Alpha Architect,CambriaDigital Advisor等,试图在投资层面做一些创新。

随着Robo的AUM的增速延续走低,VC对Robo的后续资金支持也已逐渐放缓。没有意外的话,Robo的命运已注定:完成悲壮的历史使命,然后把培育出来的市场留给金融巨头们,最后自己被并购或消失。

这也说明了为什么美国人说FinTech这么久,真正对于金融机构成功产生冲击的气力少之又少。金融业作为美国的其中一个经济支柱,真的没那么容易被颠覆。相比起来,国内的FinTech创业公司们似乎挺幸运的,由于国内的金融行业本身没有美国同行那末深的根基。但仔细一看,成功撬动金融业的仍然需要借助巨头们的气力,成功的是微信,是支付宝和余额宝。

Robo已经注定不是game changer了,乐观一点看,或许未来AI才是。我们接下来会花更多时间聊一聊AI对金融的冲击。

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